日前，著名经济学家和国际资本市场专家，享誉“证券培训之父”，“投资者教育之父”的刘李胜教授，出席“新消费产业国际并购论坛”，并发表“产业并购助力上市公司高质量发展和市值提升”演讲。

以下为部分发言实录：

刘李胜：大家下午好！

很高兴出席《新消费产业国际并购论坛》。我抛砖引玉第一个发言，演讲的主题是“产业并购助力上市公司高质量发展和市值提升”。在座的各位是行业内的高成长企业家、创业者和境内外著名投资机构、金融服务机构，以及著名的研究员、专家学者，我向大家致敬，并聆听宝贵经验。中央经济工作会议已经开过，提出“着力扩大国内需求”，“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。“要推动消费从疫情后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文化旅游、体育赛事、国货'潮品'等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费”，这为企业新消费产业国际并购业务也指明了方向。响应党中央、国务院的号召，许多专业机构和中国新消费集团长期在资本市场深耕细作，致力于新型消费和传统消费产业高质量发展，为中国经济贡献力量，也为香港资本市场提供活力，是值得赞佩和学习的。借此机会，我与大家分享三点意见。

一、上市公司产业并购对经济发展和资本市场重要作用。

通过产业并购促进上市公司高质量发展和价值提升，经过几十年实践证明，是一项有效的途径，因而是资本市场的一个永恒课题。可以从两个方面来看：一是企业发展需要通过IPO上市来融资发展产业。马克思在《资本论》中说过：“假如必须等待积累去使某个资本增长到能够修建铁路的程度。那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，通过股份公司转瞬间就把这件事完成了。”这说明了社会资本的重要性。改革开放以来，我国基础设施建设和许多新兴产业发展很快，上了许多大项目，都离不开资本市场支持，投资人做出了巨大贡献。二是上市公司、企业要把自己做得“强优大”，除了依靠内生力量外，也可以通过产业并购、资本运作来实现，而且可以通过相对短的时间，让产业规模增大，结构优化，价值提升，高质量发展。这是优化资源配置、优胜劣汰的过程。美国经济史学家乔治·斯蒂格勒曾说：“纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运营手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。”所以，做好企业间产业并购整合，也是国际资本市场的一条重要经验。产业并购整合对上市公司质量提升，除可在常规牛市状态下运作外，在市场低迷时，也是一个很好的机会。在市场低迷状态下，上市公司股价相对较低，非上市公司如果借壳上市，将优质资产业务注入，可以实现更好的对价，取得更多股份和话语权。同时，在常态化退市情况下，可以挽救一些质地较好、暂时遇到财务困难、经营管理不善的上市公司，有利于保持整个资本市场的平稳运行。问题上市公司也要积极开展自救，寻求境内外好的资源和合作机会，绝地反击，起死回生，而不要“破罐子破摔”，要对得起广大投资人特别是中小型散户投资人。对于恶意通过上市圈钱，上市后违法掏空上市公司，蓄谋通过退市洗白的不法行为，应当保持高度警惕，追究相关责任。

二、上市公司产业并购基本动因和内涵。

上市公司产业并购整合，一般是指一家上市公司从其主营业务和发展战略出发，对同行业非上市公司或已上市公司进行并购整合，达到并购后的协同效应，全要素发力，全链条贡献，提高上市公司和被整合企业的效益，形成“新质生产力”，实现上市公司产业规模扩大，高质量发展和市值增长。按企业产业（行业）相互关系分类，可以划分为三种不同类型：

（1）横向并购。通常是相互具有竞争关系、经营地同一、行业相近的并购，这样可以扩大生产规模，减少竞争对手，增强产品在同行业的竞争能力，控制或影响同类产品的市场；消除重复设施，提供系列产品，实现集约化生产。当然，这个规模要达到或接近最优生产规模，达到利润最大化。不是规模越大越好，超出最佳生产规模边界，利润反而会下降。

（2）纵向并购。通常是指产业上有上下游关系的企业间的合并。按照价值“微笑曲线”模型（由宏基创始人提出），纯粹的加工制造企业处在曲线的底部，利润最薄，需要向两端链条延伸。向前并购是对上游供应商企业（比如研发、原料和半成品生产、资源提供企业）并购。向后并购是对销售、广告、网络渠道企业并购，以便加快生产流程，缩短生产周期，减少交易费用，建立起完整的产业链条。当然，两端企业也可并购生产加工企业。

（3）混合并购。就是将横向、纵向结合起来并购整合，解决前两种并购的不足。其中，产品扩张型并购，是以原有产品和市场为基础，扩大经营范围和增强产业实力。市场扩张型并购，即同类产品在不同市场间企业并购，以此扩大市场，提高市场占有率。纯混合并购，即在生产和职能上没有关联的企业间并购，多为集团扩张，目的是进军更具增长潜力和利润较高的领域，实现多元化经营，通过先进的财务管理和集中化经营取得规模经济。

三、上市公司产业并购整合主要方式。

根据我的研究和经验，可以概括为以下几种方式。

（1）整体重组上市。这是指在同一控制人下，将大部分资产、业务成立一家公司上市。这种方式是证券交易所和监管机构倡导的，绝大部分国企和民企会采取这种方式。采取这种方式上市后，没有母子公司之分，统一成为一家上市公司，消除了同业竞争和关联交易，有利于保护投资者利益。这方面案例很多。例如，国企上海港集团上市公司，吸收合并子公司上市，然后注销子公司。中国南车和中国北车两家上市公司，将北车注入南车，北车退市，消除了同业竞争，形成了全球最大的车辆上市公司。

（2）联合重组上市。处于同一行业的同一地区和不同地区的几家公司，进行资产业务组合，形成一家新公司，或以一家公司为主体吸收合并其他公司上市。这种方式要求，各家企业效益都比较好，有股权、产品、债务关系等，在行业上处于上下游。例如，当年第一家在香港上市的内地企业——青岛啤酒，由一、二、三、四啤商家合并成一家股份有限公司上市。这种方式在民营企业也可以采用，但一定要处理好股权、业务、管理关系，避免“捆绑上市”或“拼凑上市”。当年，“联合科技”（温州一家制鞋企业、福建一家纤维生产企业、石狮一家织造印染企业合并）在韩国上市，“捆绑成不了夫妻”，上市后前两大股东联合不给三股东使用募集资金，三股东不出具财务报表，最后被退市。这是一个教训。

（3）分拆重组上市。即一家企业整体上不了市时，分拆主要的好的资产业务先行上市，然后规范好没有上市的企业，“母借子壳”，达到全部上市。当然，也包括一家已上市公司，将其资产业务独立的公司分拆出来，成立另一家新公司上市。境内和香港交易所和监管机构都有具体条件要求。相关案例也很多。

（4）借壳上市重组模式。这种方式是指一家非上市公司通过对一家低市值上市公司注入其资产业务，达到一定业绩（收入和利润）获取上市公司控股权。反过来说，也是一家走向衰退的上市公司利用其壳资源，吸收一家或几家同类优质资源企业注入，更换实际控制权，达到“腾笼换鸟”目的。具体包括分步借壳、资产置换+发行股份购买资产、换股合并+发行新股购买资产等方式，这里不再展开。总结提示一下：按照境内外并购规则和市场经验，控制权变更+注资100%，视同为IPO审核和信息披露标准；按市场行规，假定拟借市值20亿元的壳，需要支付20亿元市值+30%的溢价的价值（不超过30%）；如果老板想持有拟借壳公司51%的股份，要保证交易后有30%的相对控股权，市值需要41亿元；如果并购估值按市盈率10~15倍计算，约需1.5亿元左右的净利润；借壳方需要有三年完整的营业记录；境内先获得控制权后5年内陆续注入资产、收益和利润达到100%的，依然按借壳上市审核对待；境内上市公司控股股东、实际控制人和控制关联人，本次交易完成后36个月内不能转让股权；借壳上市时间周期相对较短；借壳上市如果当不了大股东，取得二股东地位也有好处：实现本身资产证券化；获得上市公司股票增值；股份对价可协商；可深度影响上市公司决策。

（5）跨境重组上市方式。这种方式是境内或境外上市公司通过跨境并购、换股等重组方式，让境外或境内上市公司私有化退市，业务和资产同时或随后进入境外或境内上市公司，也即一家异地上市公司进入另一家异地上市公司，自己在上市地退市。例如，首旅酒店A股上市公司通过与纳斯达克上市公司如家跨境换股，使如家资产业务进入A股上市公司首旅酒店公司中。

（6）SPAC合并上市。香港也推出了相关规则。这个问题就不展开讲了。

由于时间关系，我的发言就到这里，感谢大家聆听，欢迎大家批评指正。预祝论坛取得圆满成功！

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